资本市场的根本问题不是一种股权的分置问题而是两种股权的置换问题

生物谷

北京新华信管理顾问有限公司医药咨询中心艾西南

摘要：

对中国资本市场股权结构特征的认识不一样，化解矛盾和解决问题的思路与方法就必然不一样。研究表明，中国资本市场的根本问题不是所谓的 “一种股权的分置问题”，而是“两种股权的置换问题”。

股权分置论者的潜台词是我国上市公司只有一种股权，现在是同一种股权被人为地分置在两个交易市场，从而引起我国资本市场的一系列矛盾和问题，试图通过全流通来解决股权结构矛盾；股权置换论者认为我国上市公司从上市以来就存在两种股权，两种股权从一开始就是在两个市场交易，两种股权的共存引起了我国资本市场的一系列矛盾和问题，可以通过两种股权的置换来化解股权二元结构矛盾，从而彻底解决资本市场的根本问题，股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，而是两类股东之间的一场双方自愿的公平交易。

资本市场在推进我国经济现代化和提高我国企业国际竞争力等方面的作用已被全社会广泛认同。早在2003年10月，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确指出：要大力发展资本市场，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。根据这个《决定》，国务院于2004年2月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，《意见》指出：我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些结构性矛盾和深层次问题，制约了市场功能的有效发挥。

资本市场的结构性矛盾不仅制约我国上市公司法人治理结构的完善，而且严重影响深/沪证券交易所的A股交易，从而严重弱化我国资本市场的融资和投资功能。

结构性矛盾是深层次问题的根本原因，必须首先化解结构性矛盾然后才能最终解决我国资本市场的根本问题。

资本市场是我国金融市场的重要组成部分，也是化解我国商业银行金融风险的重要途径。许多人在积极探讨化解资本市场根本问题的思路和方法，但两三年过去了仍然没有找到一种在理论上比较完善的思路，在实践中比较可行的方法，问题的症结到底在哪里呢？

在这两三年中，比较流行和富有代表性的理论观点是“股权分置理论”，股权分置理论认为资本市场的根本问题是一种股权的分置问题，可以采用全流通类方案来化解股权结构性矛盾，从而解决资本市场的根本问题。实际上，股权分置理论及其全流通方案是禁不起认真推敲的。

目前的各种各样的以股权分置理论为基础的全流通方案在表面上似乎讲得过去，但在实践中缺乏合理性、公平性和可行性，A股交易市场不接受，A股股东纷纷用脚投票。

股权分置理论的一个基本假设前提是我国上市公司的股权结构是单一的和统一的，即一个公司只有同一种股票，只是目前同一种股票被人为地分置在两个市场交易（A股交易市场和发起人股交易市场），并且假设了发起人股有权在A股交易市场进行交易，而现实中A股市场的A股股东不接受，于是就产生了各种矛盾和问题。2001年6月，国家财政部代表发起人股股东（主要是政府）发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，强行在A股交易市场流通（即减持）国有法人股（即发起人股），A股股东闻风丧胆，纷纷弃股逃离A股市场。虽然中国证监会于2001年10月和国务院于2002年6月两次坚决纠错，却仍然没有改变A股股东的市场预期，深沪股票指数走上了下跌的不归路，到了今天，A股交易市场一遍萧条，满目疮痍！

股权分置理论的假设前提是错误的，因此全流通方案缺乏科学的理论依据，我们必须打破习惯思维的束缚，实事求是地分析我国资本市场的建立过程和股票发行的实际过程，正确认识我国资本市场的股权结构特征，然后才能看清楚我国资本市场的结构性矛盾究竟是什么，最后找到资本市场根本问题的症结所在，提出切实可行的解决方案。

深入的研究表明，以上市公司股权二元结构为基础的“股权置换理论”比较全面地概括了我国资本市场的本质特征，以股权置换理论为基础的比例置换方案能够很好地化解资本市场的股权结构性矛盾，从而解决我国资本市场的根本问题。

股权置换理论认为，我国资本市场的结构性矛盾不是一种股权的分置问题，而是两种股权的置换问题。按照股权分置理论的逻辑，解决结构性矛盾的方法就是两部分股票的统一流通，即全流通方案；按照股权置换理论的逻辑，解决结构性矛盾的方法就是两种股票的置换比例，即比例置换方案。

全流通方案的一个致命弱点是：把发起人股与A股看作同一种股票，发起人股有权在A股交易市场流通，这种做法不仅遭到了A股股东的坚决反对，而且既不合情也不合理，更不符合历史事实。为了缓解这一矛盾，股权分置论者提出发起人股的缩股流通或对A股进行补偿，“缩股或补偿”的缓解办法既没有法律依据，也有国有资产流失的嫌疑，谁敢承担国有资产流失的责任？在现实政治条件下，存在国有资产流失嫌疑的全流通方案根本无法出台。在股权分置理论中，尽管人们都知道发起人股股东根本不存在资产流失的问题，反而有铁证如山的瓜分A股股东发行溢价的历史记录，但在股权分置理论的逻辑模型中，缩股或补偿反而认为发起人股股东承受了损失。

比例置换方案能够很好地克服全流通方案的理论弱点。比例置换方案的基础是股权置换理论，股权置换理论的基石是我国资本市场的股权二元结构，即发起人股与A股不是同一种股权，各自承担相应的义务和相应的权利，这两者之间不存在“同股”的前提，也就不存在是否“同权”的问题，而是尊重“不同股不同权”的历史事实。

分析表明，A股和发起人股不是同一种股权，具体体现在下列两个方面。

第一，上市公司的股权是由性质不同的两部分股票构成。

我国上市公司在首次公开发行股票（即IPO）后，其股票事实上被分成两大部分。

一部分是增量发行的A股和B股（绝大多数上市公司只有A股，因此后文中只讨论A股），这部分股票由投资者以货币资产按市场发行价格认购。公司上市后为了再融资而配股或增发的新股，其性质与首发A票类似。这类股票的投资者可以是政府、事业法人、企业法人或自然人，原来许多人把这类股票称为社会公众股或流通股，这个名称是不准确的，应该称为“A股”，把深/沪证券交易所称为A股交易市场或“A股俱乐部”。另一部分是发起人用非货币资产按“评估价值”折成的股票。这部分股票的投资者也可以是政府、事业法人、企业法人或自然人，把这类股票称为法人股或国有股也不准确，应该叫做“发起人股”，发起人股只要满足公司设立三年的时间要求，就可以自由协议转让，把发起人股协议转让的市场称为发起人股交易市场或“发起人股俱乐部”。

上市公司的两部分股票是两类性质不同的股票。

公司上市后产生的发起人股和A股是性质不同的两种股票，我国上市公司中的发起人股和A股之间的差异，类似于国外资本市场的优先股和普通股之间的差异。《公司法》和股票发行制度决定了A股和发起人股不是同一种股权。《公司法》中与A股和发起人股的性质认定密切相关的条款有两条，第74条和第130条。

《公司法》第74条和股票发行制度表明了至少募集设立发行股票时，A股和发起人股是同次发行的股票，但是在股票实际发行操作过程中又采取“差价发行”的方式，严重违背了《公司法》第130条的规定。

根据《公司法》第74条的规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司”。在2000年3月之前，大多数上市公司采取“募集设立”的股票发行方式，其操作过程为：第一步是设立XX股份有限公司筹备委员会；第二步是发起人用非货币资产按评估价值折价入股，一般情况下是按1:1折股，把“筹备委员会”作为其溢价发行A股的载体；第三步是到省级人民政府或中央主管部委争取上市指标，我国资本市场在2001年4月之前一直就是采用这种所谓的“额度制”发行股票；第四步是在争取到指标后就向中国证监会递交IPO申请书，证监会基本上是进行形式审查。第五步是发行完成后筹备委员会撤销，到工商行政管理部门正式注册成立股份有限公司，上市公司就是这样诞生的！这种募集设立方式是一种实实在在的“同次发行股票”方式！

根据《公司法》第130条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。在股票发行操作过程的第四步，发行人被证监会形式审查通过后，就可以在深/沪证券交易所溢价发行A股股票，面值1元的A股，A股投资者需要花5-6元的价格购买，而发起人只要按面值花1元的代价购买，而且是以其非货币资产的评估价值充抵，发起人作为折股投资的非货币资产在评估作价时已经充分考虑了资产的溢价，况且中国目前的资产评估机构评定的价值的主观随意性很大，甚至是虚夸作假。。虽然是同次发行的股票，但其每股的发行条件和价格并不相同，而且差别很大！不符合《公司法》第130条的规定的。

目前，在1300多家上市公司中，采用募集设立方式发行的上市公司家数占当前上市公司总数的50%以上，是一个不应被忽视的重大历史遗留问题。人们在讨论资本市场结构性矛盾问题时，很少有人提及这个问题，是不清楚还是不值一提？不得而知。

因此，当时大量采用的募集设立方式发行的股票，既不能被认为是两次发行的股票，因为发行股票前股份有限公司还没有成立，只是筹备委员会，也不符合同一次发行股票的条件，是一种极不规范的股票发行方式。募集设立发行股票的方式是合法的，但是同次发行的股票适用不同条件和不同价格，这是不符合《公司法》的。

在2000年3月以后，募集设立发行股票的方式被中国证监会叫停了，叫停的原因是许多筹备委员会通过各种途径取得上市指标溢价发行股票后，公司的运作很不规范，各种违规事件频频发生。中国证监会于2000年3月16日以证监发[2000]16号发布了《中国证监会股票发行核准程序》，在该文件中规定“为不断提高股票发行工作水平，主承销商在报送申请文件前，应对发行人辅导一年，并出具承诺函”，这一项规定通过间接的方式就在事实上否定了募集设立发行股票的方式。

股权分置论者常常援引《公司法》第130条来证明A股与发起人股是同一种股权，应该享受“同股同权”的待遇，但持这种观点的人忽视了我国许多上市公司在股票发行操作过程中造成的历史事实；如果说不是忽视，那就是采用“双重标准”来运用《公司法》第130条：在发行股票时违背第130条，在争取权利时又援引第130条，这是行不通的。一些律师也在受“同权同权”的困惑，或许是因为他们不了解中国资本市场上市公司的股票发行细节。

第二，上市公司发行股票的有关法律资料也清楚地表明A股与发起人股是两种股权。

《首次公开发行股票招股说明书》和《上市公告书》是股票发行过程中最重要的两个法律文件。

在上市公司的《首次公开发行股票招股说明书》和《上市公告书》中，就清楚地披露了两类股权的性质，明确规定发起人股不得在深/沪证券交易所上市交易，而A股只能在深/沪证券交易所上市交易，也就是说，《招股说明书》和《上市公告书》等经过发行人全体董事会成员签字认可的法律资料已经清楚地表明：上市公司的股权由发起人股和A股等两种性质不同的股权组成，即发起人股股东通过其委派的董事正式认可了公司股权的“二元结构”。

基于上述两个方面的分析，我们可以认定上市公司的两部分股权不是同一种股权，而是两种性质不同的股权，我国资本市场的基本特征是“股权二元结构”。

在认清股权二元结构特征的基础上，我们就能更准确地抓住我国资本市场的结构性矛盾。

股权的二元结构本身并不存在什么矛盾，西方资本市场的股权结构有很多是二元结构的，甚至是多元结构的，例如普通股和优先股的存在是非常普遍的，这个二元结构并没有给西方资本市场带来什么矛盾。原因是什么呢？普通股和优先股的权利和义务界定得非常清楚，普通股和优先股的购买价格（义务）不一样，其基本权利也不一样：普通股拥有控制权、剩余分红权、清算最后清偿权，优先股只有固定优先分红权、清算优先清偿权，没有控制权，可谓权利与义务“泾渭分明”，毫不含糊！

我国资本市场的A股和发起人股的权利与义务界定得非常模糊，便产生了许多矛盾，例如，在义务方面，募集设立发行股票时虽然属于同一次发行的同种股票，但是A股股东与发起人股股东承担的义务不同（价格不一样）；在权利方面，股票发行制度和股票发行的法律文件明文规定两种股票的流通权利不一样，A股与发起人股各自在自己的交易市场流通，但是发起人股股东援引《公司法》第130条，要求在A股市场交易流通发起人股，并且不愿意做任何股权置换。由于发起人股股东大多数是政府各级国有资产管理委员会，是强势股东，2001年6月，国家财政部代表发起人股股东强行在A股交易市场流通发起人股，尽管很快被中国证监会（2001年10月）和国务院（2002年6月）制止了，但在A股股东的心中留下了散不去的阴影！

我国资本市场长期低迷和法人治理结构不健全的问题就是股权结构性矛盾的具体体现，由于两种股权的权利与义务界定不清楚，A股和发起人股承担不同的义务（价格成本），但享有同样的控制权和分红权，曾经付出巨大代价的A股股东总是担心发起人股股东还要强行进入A股俱乐部等问题。如果现行股票发行方式不改变，矛盾越积越多，产生的问题就越来越多，对我国资本市场的健康发展长期不利！

抓住了基本矛盾之后，我们就能提出切实可行的有效解决办法。

统一两种股权是彻底化解我国资本市场结构性矛盾、妥然解决资本市场根本问题的有效方法，具体方法就是股权置换，其中技术性比较强的关键点是确定恰当的置换比例。

如何统一两类股权呢？首先选定一种股票，A股或发起人股，如果选择A股，统一后都在A股俱乐部交易流通；如果选择发起人股，统一后就在协议转让市场交易流通，则该公司从深/沪证券交易所摘牌退市，这种选择权由公司的股东大会决定。从目前的现实情况来看，大多数公司会选择在股权统一后保留A股。

股权置换的操作过程大致如下：

首先，选定一种换股方式。笔者建议把发起人股置换成A股，股权结构统一后在A股市场上流通。当然，完全可以选择相反的一种方式，把A股换成发起人股。

其次，发起人股的股东可以保留换股选择权。并不要求发起人股的股东必须把其持有的股票转换成A股，它仍然可以在原来的发起人股市场采取协议转让的方式自由流通。这种选择权既是股东的权利，又可以让发起人股股东认清自身的价值，正确评估其对中国资本市场发展所做出的贡献。

再次，由政府协助确定一个换股比例。我国所有上市公司的首次公开发行股票的价格是由政府（证监会）确定的，又因为我国上市公司的发起人股绝大多数是国有股，因此政府（主要是国务院）有能力和有义务来确定一个股权置换比例。

换股比例的确定有可靠的资料和依据可以利用，公司的《首次公开发行股票招股说明书》对公司发行前的情况有详细的描述，如发行前的每股净资产、首次发行的每股定价、发行后的每股净资产等财务数据都有准确记载。以发行前每股净资产和净资产收益率作为基础来确定换股比例，是一个很有研究价值的方法。公司首次发行后的配股和增发是以当时该公司的A股交易价作为定价基础发行的，因此配股和增发形成的A股与首发A股不存在实质性差异。

股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，也不存在那类股东的资产流失问题，而是两类股东之间的一场交易，交易就是一场公平的买卖。